债券基金，基金业绩

近期，债券基金发布了2025年第一季度报告。

2025年第一季度债基规模较上年末下降，纯债基金规模收缩，配股基金规模回升。2025年第一季度末，债券基金净值合计10.05万亿元，较上季末减少0.48万亿元，环比下降5%，同比上升8%。

从大类资产配置来看，债券基金提升债券和股票配置比例，小幅降低买入返售金融资产和银行存款比例。从债券资产配置来看，利率债、信用债占比上升，NCD占比下降。

从久期和杠杆策略来看，2025年第一季度，资金面持续偏紧，10年国债收益率出现明显回调，自年初收益率水平最高上行30bp左右，债券基金整体缩久期、降杠杆。

从基金业绩来看，2025年第一季度，债券市场出现调整，债券基金整体收益水平下降。可转债基金收益水平最高，达到3.89%；二级债基、一级债基、短期纯债收益率分列第二至第四位，分别录得0.71%、0.27%、0.15%；中长期纯债、增强指数基金和被动指数债基收益率录得负值，分别为-0.19%、-0.30%和-0.33%。

近期，债券基金发布了2025年第一季度报告。本文将对2025年第一季度债券基金的资产配置、交易策略和本季度的业绩表现进行点评。

市场走势回顾和展望

1. 2025年第一季度市场回顾

2025年第一季度，债市逆风开局，曲线熊平。具体来看，在货币政策与资金面方面，在去年12月债市利率快速下行后，市场对宽货币定价充分，今年第一季度，央行阶段性暂停国债买入操作，在2月和3月净回笼资金，大行缺负债现象较为明显，资金面持续偏紧，资金中枢抬升，市场对宽货币的预期收敛，促使债市利率上行。在基本面方面，去年第四季度的政策发力提振今年第一季度经济，第一季度GDP增速录得5.4%，超出市场预期，使得基本面对债市的利多效应减弱。在风险偏好方面，政策呵护和Deepseek等事件的发酵下，第一季度权益市场表现较好，上证指数整体走强，助推债市走弱。3月17日，债市利率触达第一季度高点，1年国债收益率上行至1.59%，10年国债收益率上行至1.90%，随后央行开始呈现净投放资金的迹象，态度边际缓和，债市利率触顶回落。

2. 2025年第二季度市场展望

关税冲击的背景下，第二季度增量宏观政策可能出台。近年来债市利率在第二季度至第三季度初容易下行至阶段性低点，2020年1-7月，债市的低点出现在4月；2021年、2023年、2024年1-7月，债市的低点均出现在7月。当前银行净息差压力较大，第二季度是政府债发行高峰，降准或先于降息落地，降准后1个月、2个月债市利率下行的概率较大，2019年以来降准后1个月、2个月后10年国债收益率较降准当日的10年国债收益率下行的概率为75%、75%。第二季度至7月，债市大方向偏强，利率的阶段性低点可能出现，未降息条件下，10年国债的阶段性低点或落于1.55%-1.60%，债市利率进一步向下有效突破1.55%大概率需要降息打开空间。同时，当前对冲贸易战的财政政策力度未知，若超预期债市可能面临阶段性反弹，但反弹高度可能无法至前高。

债券大类中，利率债中7年国开债、5年和10年的口行债与农发债具备相对价值。期限策略方面，央行阶段性暂停国债买入后，短端国债的需求回落，当前资金价格仍高于短端利率，债市短端仍处于负carry，机构市场化配置短端国债的需求不大，曲线走陡右侧机会需等待央行降准或资金中枢下降的信号。

债券基金的整体规模变化

2025年第一季度债基规模较上年末下降，纯债基金规模收缩，配股基金规模回升。2025年第一季度末，债券基金净值合计10.05万亿元，较上季末减少0.48万亿元，环比下降5%，同比上升8%。2025年第一季度末，债券基金的规模由大到小依次为中长期纯债基金、被动指数债基、短期纯债基金、二级债基、一级债基、可转换债基，规模分别为62088亿元、12382亿元、9806亿元、7878亿元、7755亿元、523亿元，较上季末分别变动-3573亿元、-930亿元、-1852亿元、943亿元、387亿元、40亿元。

债券基金的资产配置情况

1. 大类资产配置

债券基金提升债券和股票配置比例，小幅降低买入返售金融资产和银行存款比例。从债券基金整体的大类资产配置来看，2025年3月末，债券基金持有的债券、股票、买入返售金融资产和银行存款的占比分别为96.18%、0.12%、1.03%、1.24%、1.02%和0.42%。和2024年12月末相比，债券占比提高0.45个百分点，股票占比提高0.21个百分点，买入返售金融资产和银行存款分别下降0.32个百分点和0.29个百分点。

2. 债券品种配置

债券基金的债券配置中，利率债、信用债占比上升，NCD占比下降。从债券基金的券种配置种来看，2025年3月末，债券基金的债券持仓中，利率债（包括国债和金融债，下同）、信用债（包括企业债、短融和中票，下同）、NCD、可转债和ABS的规模分别为73420亿元、32052亿元、3182亿元、2495亿元和259亿元，占比分别为64.74 %、28.26 %、2.81 %、2.20%和0.23%。相较于2024年12月末，利率债的占比上升0.40个百分点，信用债的占比上升0.22个百分点，NCD的占比下降0.64个百分点。

中长期债基、短期债基持仓中利率债占比下降，信用债占比上升。从各类债基的券种配置来看，第一季度中长期债基的规模出现收缩，债券配置的总规模减少，债券配置中利率债占比下降、信用债相对上升；短债基金规模连续第三个季度下降，债券配置中利率债占比下降、信用债占比上升。

债券基金的久期和杠杆

2025年第一季度，债券基金缩久期、降杠杆。2025年第一季度，继2024年末10年国债收益率的快速下行之后，10年期国债收益率出现回调，自年初的1.60%附近最高回升至1.90%附近，季末收于1.80%附近。从久期和杠杆策略来看，债券基金整体缩久期、降杠杆。

债券基金普遍缩短久期。从各类债券基金的前五大重仓债券加权平均剩余期限来看，2025年第一季度末，债基久期由高到低依次为中长期债基、二级债基、一级债基、被动指数债基和短债基金，分别为2.97年、2.89年、2.87年、2.22年和0.97年；与2024年末相比，中长期债基、二级债基、一级债基、被动指数债基和短债基金的久期分别缩短0.13年、0.56年、0.41年、0.09年和0.13年。

债券基金多数降杠杆。根据资管新规，开放式公募产品的杠杆率（总资产/净资产）不得超过140%。2025年第一季度末，债基杠杆率由高到低依次为中长期债基、可转换债基、一级债基、二级债基、短期纯债基金、和被动指数债基，杠杆率分别为118%、115%、113%、112%、112%和112%；与2024年末相比，中长期债基、可转换债基、一级债基、二级债基、短期纯债基金的杠杆率分别下降0.60个百分点、3.03个百分点、3.42个百分点、2.04个百分点、1.97个百分点，被动指数债基的杠杆率上升0.31个百分点。

各类债券基金业绩情况

受债市回调影响，2025第一季度债券基金收益回落，可转债基金收益领先其他债基。2025年第一季度，债券市场整体回落，债券基金整体收益水平下降。可转债基金收益水平最高，达到3.89%；二级债基、一级债基、短期纯债收益率分列第二至第四位，分别录得0.71%、0.27%、0.15%；中长期纯债、增强指数基金和被动指数债基收益率录得负值，分别为-0.19%、-0.30%和-0.33%。

收益极值方面，第一季度二级债基最高收益领先且收益极值差最大，最大收益与最小收益分别为10.43%和-2.49%，最大差值达到12.92%；短债基金收益波动较小，最大收益与最小收益之差为2.56%。

风险方面，短期纯债型基金的平均回撤最小，可转债基金的平均回撤最大。我们统计了各类基金过去一年的最大回撤值，平均回撤最小的为短期纯债型基金，最大回撤为0.43%；被动指数型债基、中长期纯债型基金、增强指数型债基和一级债基平均最大回撤分别为1.00%、1.01%、1.53%和1.70%，最大回撤值皆较上季度有所提高。二级债基平均最大回撤延续收窄，录得3.76%；可转债基金平均回撤亦有所收窄，过去一年平均回撤为13.98%。

（转自兴业研究  作者：兴业研究宏观市场部 研究员  蔡琦晟；兴业研究宏观市场部 高级研究员  林泓涛；兴业研究固定收益部 研究员  郭再冉；兴业研究固定收益部 高级研究员  顾怀宇；兴业研究宏观市场部 高级研究员  何帆；兴业银行首席经济学家 兴业研究学术评审委员会主席  鲁政委）